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roe越高越好吗?roe指标分析

2019-10-31 10:22:54   58

    巴菲特曾经说过:“如果只能用一个指标来选股的话,我会选择净资产收益率,也就是ROE指标。”由此可见,ROE指标在巴神心中的地位。既然这个指标如此重要,那我们该如何使用呢?难道只是简单的比个大小,roe越高越好吗?ROE大的公司一定好于ROE小的公司吗?


    下面我们来详细分析。


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    我们先来做个假设。


    假设我们选股的时候,有这么两个标的:甲公司净资产20亿,去年净利润10亿;乙公司净资产100亿,去年净利润10亿。考虑到甲乙两个公司的市场地位类似,成长性相差不大,所以市场给予了两个公司相同的市盈率,假设是25倍PE,则两个公司的市值均为250亿元。


    现在我们来选择买入两个公司的一个,你会选择谁?


    有人会回答,肯定是选择甲公司,因为它的ROE是50%,而乙公司只有10%,通过这个指标轻松做出判断。


    但是如果我要再追问一句,为什么呢?我们买股票的买入价格并不是根据净资产来确定的,而是根据市值来买入。甲乙两家公司的净利润相同,市盈率相同,市值相同,买入价相同,为什么要买入ROE高的甲公司呢?


    甚至换个角度来想,如果我们买入乙公司股票,还占了前人的便宜才对,毕竟相同价格买入乙公司,我们股票对应的净资产,明显要高于甲公司股票对应的净资产(同样25亿买入公司10%股份,获得甲公司净资产2个亿,而获得乙公司净资产10个亿)。


    按照这个逻辑推理,不应该是买入乙公司,即ROE低的公司,更有利可图吗?


    这到底是怎么回事呢?


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    其实上面的问题很好解答。


    甲乙两个公司,在其他方面相同的情况下,我会选择买入甲公司,即ROE高的那个公司。


    为什么会这样选择呢?


    首先,我们弄清楚一个概念,我们买入公司股票,并不是为了获得“剩余价值索取权”,因为上市公司破产的情况发生的很少,我们根本不会去碰可能破产的公司,所以我们买入股票对应多少净资产,这个不重要,甚至说没有意义。


    其次,很多投资界的前辈都表达过一个理念:资产是等价的,要想获得同样的利润,公司必须拥有相同的资产。


    而甲乙两个公司,在获得相同利润的情况下,资产负债表中记录的净资产数据不同,那就证明,肯定有某些资产没有被记录在资产负债表中,这就导致了我们看到“不同净资产产生了相同净利润”的“假象”。


    而没有被记录进资产负债表中的资产,巴菲特给出了一个概念,叫做“经济商誉”。


    巴菲特曾经这样评价经济商誉:“直接和间接的企业经营经验,使我现在特别倾向于那些拥有金额很大的、可持续的经济商誉,却对有形资产需求很少的企业……在通货膨胀时期,经济商誉是一份不断创造丰厚回报的大礼。”


    经济商誉不同于企业资产负债表中的“商誉”科目,后者被称之为会计商誉,是指企业在并购时,付出的成本大于被并购企业净资产的部分。这一部分可能是有价值的,也可能部分或全部成为负担。


    而经济商誉,则是企业自身创造出来的,对企业经营具有非常大的贡献,并且可以弥补公司有形资产,为公司持续创造价值的东西。


    拿贵州茅台和顺鑫农业两个公司来举例,假设两个公司市值相同,盈利相同,但是贵州茅台的净资产只有顺鑫农业的1/5,我们买股票时该选择哪个呢?


    答案肯定是茅台,因为茅台除了记录在资产负债表中的净资产,还有非常大的经济商誉是在账面资产中找不到的,这部分可能是品牌、配方、口味等,这些是能够给茅台持续创造价值的、未被记录的“资产”。


    正因为贵州茅台具有这部分经济商誉资产,所以在两个公司市值相同的情况下,可能茅台酒比二锅头卖的更好,发展速度更快,更能抵抗经济周期的波动。


    总结来说,我们选择高ROE的企业,是因为这类企业拥有着资产负债表上没有记录的“经济商誉”资产,这部分资产会持续的为公司创造长远价值。而且这些资产是金钱买不到的,不容易复制,为公司创造了坚固的护城河。


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    我们选择高ROE的企业,除了上面的原因,还有一个重要原因。


    甲乙两个公司,在获得相同利润的情况下,其利润的质量不同。高ROE的企业,利润质量更高。


    这个理解起来也比较简单。


    为了保持发展速度,所有公司都会拿出利润的一部分来留作投资再生产。在甲乙两公司保持ROE不变的情况下,甲公司利润中需要再投入的部分,一定远小于乙公司利润再投入的部分。


    在这种情况下,甲乙两公司年利润都是10亿,甲公司可用于分配的利润可能是9个亿,而乙公司可用于分配的利润可能仅有5个亿。也就是说,虽然两个公司利润相同,但是低ROE的公司,可支配的自由现金流会更少。


    如果我们用PE方法来计算公司市值,两个公司的价值是相同的,但是如果我们使用净现金流折现的方法来计算,就会发现乙公司的市值会低于甲公司。最起码在两个公司还处于发展阶段的时候,是这样的。


    查理芒格曾经表达过他对这两类公司的看法:“世界上有两种生意,第一种可以每年赚12%的收益,到年底股东可以拿走所有利润;第二种也可以每年赚12%,但是你不得不将赚来的钱重新投资,然后你指着所有的厂房设备对股东们说:‘这就是你们的利润。’我恨第二种生意。”


    低ROE的企业,依靠有形资产赚取利润,自然也需要依靠不断的资产投入来维持或者提升利润,所以利润质量低是可以理解的。


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    上面我们解释了,高ROE的企业要比低ROE的企业更优质,具体原因我们也阐述了。


    那是否说明,所有ROE高的企业都比ROE低的企业更好呢?如果是这样,那我们选股时仅仅对比ROE这个指标不就OK了吗?


    事实肯定不是这样的,没有任何一个指标可以孤立的去支撑我们选股,ROE也一样。


    在不同行业之间,或者在同一行业不同公司之间,都存在低ROE的企业比高ROE的企业更有优势的可能。


    就拿我们网上购物经常选择的淘宝和京东来说,京东的模式是自建仓配系统,做线上商品的直营(大部分是),而淘宝做的是B2C和C2C的模式,仅仅作为平台方,并没有深入介入商品和仓配环节。


    所以我们很简单就能判断出来,京东的资产相比淘宝来说,明显要更重。


    如果两者获得相同利润的话,京东肯定是那个ROE更低的企业。


    但我们能轻易的做出判断,说京东一定比淘宝差吗?


    肯定不可以。反而正是因为京东把资产做重了,他才有了发展机会,成为了当前在电子商务领域少有的可以抗衡淘宝的企业。


    同样的例子,我们还可以举出很多很多。有很多企业在做大之后,会考虑将业务延伸至上下游的领域,往往在这种情况下,由于上下游领域业务的ROE较原来的主营业务更低,所以会拉低整体ROE水平。但是就业务本身来讲,这种业务延伸是非常有利于提升企业的核心竞争力,减少企业经营过程中可能出现的掣肘,是一个好事。


    但是从ROE的角度来看,可能结果是相反的。


    所以,ROE作为选股的一个指标,应该和其他指标结合起来,而不是孤立的使用。更重要的,所有指标都应该应用于企业的内在价值分析上,真正的懂了一家公司,懂了这家公司所处的行业,才能做出更理智的投资决策。


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    我们再换一个角度。


    ROE指标我们做一个变形:ROE=净利润/净资产= 净利润/营业收入 × 营业收入/总资产 × 总资产/净资产


    这样我们就得出了另一个等式:ROE=净利润率×资产周转率×杠杆率


    我们用“单一变量法”来做一下简单的分析。


    如果两个公司资产周转率和杠杆率相同,那么净利润率越高,则ROE越高,所以我们更倾向于ROE高的企业;


    如果两个公司净利润率和杠杆率相同,那么资产周转率越高,则ROE越高,所以我们更倾向于ROE高的企业;


    如果两个公司净利润率和资产周转率相同,那么杠杆率越高,则ROE越高。这个时候,我们不能简单的判断ROE高的企业就更好,需要去结合公司所处行业、行业地位、经济周期等等各个因素,判断高负债率的风险,进一步判断高ROE是否更有利。


    所以从上面简单的分析,我们可以得出和之前一样的结论:不能简单的认为ROE高的企业就更好,需要结合公司自身情况,分析其高ROE的来源。


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    最后,简单说一下我对ROE的实际应用。


    第一,我用这个指标来筛除企业,ROE太低的尽可能不选。


    如果一个企业的ROE低于20%,那就要仔细思考其ROE低的原因;如果ROE低于10%的话,尽可能远离这个企业。


    第二,结合公司的商业模式,判断轻资产和重资产对公司的影响。


    在大多数行业中,轻资产运营的公司是更优的。但是某些特定行业,重资产是有利于公司未来发展的,所以需要把商业模式和ROE结合起来。


    第三,做同行业对比。


    这个是我经常会做的,比如分析美的集团,会拿格力、海尔出来做ROE的对比;分析伊利股份,会把蒙牛和光明乳业拿出来对比。


    相同行业的公司,基本上具有相同的经营模式和市场状况,所以具有非常大的对比价值,在对比中发现异同点再去做企业分析,会更有针对性,也会起到事半功倍的效果。


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